大发平台玩法:平坦的曲線未來何去何從?——江海證券債券專題2019-8-24-新闻当事人 赵丽颖

作者:大发平台玩法发布时间:2019年08月24日 20:07  【字号:      】

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【四川启动应急响应】

進入10月份后♀?,央行開始一系列的降息降准操作π,僅僅在2008年四季度就出現4次降息以及4次降准△,同年11月我國政府還出台「4萬億」政策☆,帶動短端利率快速下行π↑,期限利差重回合理水平♀┊,走出一波典型的債券牛市行情∟▽▽。

2008年金融危機□↑?,全球經濟走弱□⊙,國內經濟疲態盡顯∵, GPD增速從2008年一季度的同比11.5%一路下滑至2009年的一季度的6.4%♂↑π,為三年來的最低水平△↑☆。經濟走弱帶動長端利率下行┊┊,期限利差收窄△♂。

2016年9月☆?∟,央行時隔4年首次在年中開展28天逆回購操作▽,旨在綜合抬高市場槓桿成本⌒▽,傳遞貨幣政策邊際收緊信號﹡。12月中旬〇,央行工作會議將貨幣政策基調調整為穩健中性⌒⊙∴,17年1月央行上調MLF利率⊿。宣告2014-2016年的貨幣政策寬鬆周期結束⊿▽,貨幣政策開始邊際收緊┊〇。

當前時點◇?,期限利差已經屬於歷史低點∟∟,接下來期限利差走向何方☆,還需關注我國經濟基本面以及貨幣政策﹡∴◇。從經濟基本面看▽,雖然七月份經濟數據全面不及預期↑,工業增速創2009年以來新低⊙△⊿,但從8月以來的高頻數據看﹡⊿⊙,8月以來高爐開工率同比增速轉正⊙,六大電廠耗煤量同比跌幅也明顯收窄△,8月工業增速將有所回升□♂▽。

總的來看⊿♀△,下半年房地產投資將會逐步回落π,但短期回落的幅度不會過快⊿□,而基建投資和製造業投資有望逐步發力□,對沖房地產投資的下行壓力⌒,整體投資增速回落幅度相對有限⌒♂。

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2014年基本面數據超預期回落π,以及國務院會議宣布適當降低縣域農商行存准率改變市場對貨幣收緊的預期◇⌒π,帶動長端利率下行□⊙,期限利差收窄?▽。

2018年經濟數據增長慘淡┊π↑,社融增速回落♀∴,市場預期較悲觀∟□?,長端利率率先下行∴,期限利差收窄△。隨後央行降准♀,短端利率下行〇♀∵,牛平變牛陡?。

我國國債收益率曲線發生期限利差收窄主要與資金面因素以及基本面因素有關♂◇♂。短端利率波動率較大▽□,極易受到資金面以及貨幣政策鬆緊情況的影響⊿。倘若短端利率受到這兩個因素影響上行⊙⊿〇,長端利率因對資金面敏感度相對較低⊿┊▽,上行速度會慢于短端利率⊿,從而使得期限利差收窄⊙,此時便出現熊平行情□。但如果是因為經濟基本面較差♀??,市場對經濟的預期較悲觀□,那麼長端利率就會下行◇⌒,而短端利率對基本面敏感度相對偏低∴,下行速度慢于長端∟,就會導致期限利差收窄π,走出一波牛平行情⊙⊿◇。

通脹方面□∵◇,此前市場一致預期7月是年內通脹高點⌒⌒,然而豬肉價格近期加速上漲↑⌒,創下歷史新高┊∴☆,同比漲幅突破30%♂△♂,對CPI 的推升作用也不容忽視┊〇,需警惕8月CPI下不去的風險☆♂□。

本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇△☆△。文章內容屬作者個人觀點?,不代表和訊網立場♀⊙↑。投資者據此操作⊿〇⊙,風險請自擔⊿。

7月消費較上月顯著回落?,主要是受汽車消費再次回落影響♀◇﹡,6月由於國五國六排放標準的轉換〇,廠商、經銷商採取了大量促銷活動□,導致當月汽車銷售同比猛增☆?。然而到了7月份π◇,由於消費前移一定程度上透支了需求∵,7月份汽車銷售重回負增長?☆〇。如果扣除掉汽車零售額影響□⊙,7月消費增速與上月基本持平∟。

2008年下半年的債券市場是典型的牛市?▽,這波債券牛市是基本面帶來的行情⌒。在國際金融危機的大環境下﹡〇,前期國內政策緊縮∴π△,疊加自然災害等因素⊿π♂,國內經濟疲態盡顯?, GPD增速從2008年一季度的同比11.5%一路下滑至2009年的一季度的6.4%┊∴,為三年來的最低水平⊿。此外﹡,CPI從當年四月份同比7.7%的高位一路下滑至09年2月份的同比-1.6%△↑。經濟走弱導致長端利率快速下行♂☆♂,期限利差收窄☆⊙□,10月8號期限利差僅為0.15%〇⌒π。

資金面的收緊□?,驅動短端利率上行♂↑,導致國債收益率曲線不斷變平♂□⌒,十年與一年國債期限利差不斷收窄↑π〇,國債收益率曲線于在17年6月份出現了罕見的倒掛現象◇∵。6月份臨近季末考核時點◇π♂,央行維穩資金面的意圖較為明顯⊿◇,央行貨幣政策一度緩和使市場對資金面的預期有所修復⊿♂,短端利率小幅下行?,使得收益率曲線得到了一定程度修復♀∟。但是期限利差依然處於較低水平♀,收益率曲線仍處在倒掛的邊緣⊙△。

截至2019年8月21日☆,10年期國債收益率收於3.03%π,1年期國債收益率收於2.60%﹡♂π,期限利差為43bp〇⊙〇,低於2002年以來的1/4分位數58bp▽?♂,處於歷史低位π⊙∟。知古才能鑒今△♂,2002年以來∟⊿,歷史上總共出現過七次期限利差處於低位的情況♂。除去2003年非典型的熊平轉熊陡之外⊙,剩餘六次中↑┊,有兩次屬於短端利率上行導致期限利差收窄◇﹡,一次短端利率上行速度快于長端利率帶來期限利差收窄?,以及三次屬於長端利率下行導致期限利差收窄的情況♂。

倒掛的曲線在2014年徹底得到了修復∴♂↑。2014年經濟增長仍然處於低迷的狀態﹡,8月份工業增加值增速從前期的9%位置一舉跌落到6.9%水平⊙♂π。但是⊿⊙〇,真正使得曲線得到修復的因素中⊙♀,除了基本面數據的超預期回落之外〇☆,更為重要的是政策面♂△⊙。2014年4月中旬國務院會議宣布適當降低縣域農商行存准率π⊙□,使得市場徹底轉變了對於貨幣政策繼續收緊的預期∵◇☆。次年2月央行正式宣布降息降准♂⌒⌒,雙重利好疊加下◇,債券市場收益率一路下行〇,期限利差走闊↑π〇,形成牛市變陡▽π☆,曲線得以修復∴∴♂。

在歷史上♂〇,總共有三次長端利率下行帶動的期限利差收窄⊙,均為經濟下行帶動長端利率下行△♀,而貨幣政策並未寬鬆□,短端利率保持平穩↑,導致曲線牛平▽。以史為鑒┊﹡?,經濟下行周期中長端利率的下行帶來的期限利差收窄?,往往會倒逼貨幣政策寬鬆⊙∴,帶動短端利率下行⊙♂♀,從而使得期限利差重新走闊▽↑﹡,牛平重回牛陡行情〇⊙。因此貨幣政策是否放鬆∵⌒∵,就成為決定利差走勢的核心因素∟☆⌒。

貨幣政策方面♂,雖然各國爭相降息┊⊿,但在我國貨幣政策「以我為主」〇♂,人民幣匯率已然破7的大背景下◇♀,國內貨幣政策依然保持了較強的定力∵∴,短期內進一步寬鬆空間有限▽。LPR報價機制的調整也反映出央行意在引導實體經濟融資成本下降♂,而並非調降基準利率♂,隨着LPR報價的逐步回落□♂⊿,調降公開市場利率的必要性正在下降⌒□♂。

2016年央行不斷釋放貨幣政策收緊信號﹡?∵,疊加資管新規等政策出台▽⊙⊿,短端利率上行〇⊙∵,期限利差一度倒掛∟△♂。

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截至2019年8月21日□⊙?,10年期國債收益率收於3.03% 〇,1年期國債收益率收於2.60%□,期限利差為43bp◇↑,低於2002年以來的1/4分位數58bp△□△,處於歷史低位┊。2002年以來∵,歷史上總共出現過七次期限利差處於低位的情況↑◇。除去2003年非典型的熊平轉熊陡之外?〇,剩餘六次中⊙↑,有兩次屬於短端利率上行導致期限利差收窄↑,一次短端利率上行速度快于長端利率帶來期限利差收窄π﹡◇,以及三次屬於長端利率下行導致期限利差收窄的情況┊♂。

目前期限利差處於歷史低位?↑,長端利率繼續下行的空間已經較為有限?,需要警惕一旦基本面觸底企穩♀﹡,長端利率就將面臨反彈風險△☆,那麼牛平將會轉向熊陡↑。當然如果未來經濟數據進一步下滑♂┊,也不排除貨幣政策寬鬆帶動短端利率下行的可能性▽,但至少從目前的高頻數據來看◇△⊙,短期經濟數據大幅下行風險有限♀?﹡,未來收益率曲線形態的修正▽,大概率將通過長端利率的反彈實現◇▽♀。

目前期限利差處於歷史低位π,長端利率繼續下行的空間已經較為有限⊙∵↑,需要警惕一旦基本面觸底企穩⊿⊙,長端利率就將面臨反彈風險♀,那麼牛平將會轉向熊陡⊿。當然如果未來經濟數據進一步下滑┊〇♂,也不排除貨幣政策寬鬆帶動短端利率下行的可能性π∵,但至少從目前的高頻數據來看┊♀,短期經濟數據大幅下行風險有限π↑,未來收益率曲線形態的修正⊿,大概率將通過長端利率的反彈實現♀△∟。

7月投資穩中有緩∟,房地產和基建投資小幅回落∟┊∵,製造業投資小幅回升◇☆♀。目前來看∟,雖然隨着房地產融資的收緊∟,市場對於房地產投資下滑的預期較為一致〇⊙∵,融資收緊的影響會逐步顯現□,但短期還不會造成房地產投資過快大幅的下滑↑∵﹡,對整體投資的拖累也相對有限∟∟☆。在經濟下行壓力加大的情況下⊿,基建作為逆周期調節工具有望逐步發力∟,對沖房地產投資的下滑壓力▽♀π。在此前的政治局會議中♀,政府提到要加快重大項目進度∟,着力于城鎮老舊小區改造等補短板工程﹡∟π,加快信息網絡等基礎設施建設☆◇∴,基建投資有望逐步小幅回升△。

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製造業投資小幅回升♂┊♂,雖然7月PPI同比轉負對後續工業企業利潤會有一定影響♀↑⊙,但考慮到減稅降費政策還在繼續落實⊿,政治局會議定調穩定製造業投資♂♀□,8月以來┊□♂,地方發力重大工業項目投資♀⌒♂,政策發力或助推下半年製造業投資小幅回升⌒?□。

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