如何看待"史上第一次" 隔夜和超額準備金利率倒掛?-临桂新闻

                                                        2019年07月03日 7:02 来源:临桂新闻 编辑:大发快乐八开户

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                                                        【杭州母女遭狗围攻】

                                                        總的來看┊♂,回顧我國歷史上市場利率低於政策利率的時期?∵?,在貨幣寬鬆下〇☆↑,長端國債收益率下行均較順暢◇♂,本輪寬鬆中長端利率下行緩慢的原因之一在於倚重數量型調控的貨幣政策在短端資金價格向長端傳導的過程中遇到了瓶頸┊∵。結合美國的經驗來看⊙♀,價格型工具有利於引導無風險利率下行┊∟,並起到降低實體融資成本的作用♂▽π,這為中國的政策工具選擇提供了借鑒∴,當前通過降低政策利率可以「一箭三雕」:減緩政策利率與市場利率的倒掛、壓低長端收益率以及降低實體融資成本♂┊。與此同時□π↑,仍需通過完善監管機制並持續推進市場化機制建設?↑,以緩解市場流動性分層對信用擴張產生的衍生影響∴⊙,若能得以兌現〇,我們認為10年期國債收益率將逐步向下趨近3.0%⊿﹡☆。

                                                        2019年1月-2019年3月:財政政策發力下貨幣政策維持寬鬆〇﹡△。2019年1季度地方債發行前置♀〇♀,一季度地方債共發行14067億?,凈融資額12332億△△∟,遠高於2017年一季度發行量4745億和2018年一季度的發行量2195億△∵∟。與此同時♂﹡↑,貨幣政策也維持寬鬆以配合財政發力π,體現出一定的「財政貨幣化特徵」⌒◇π。在此期間?,7天質押式回購利率頻頻低於7天逆回購利率⊿☆,整體來看▽♀,1-3月DR007的均值為2.52%⌒,低於政策利率均值2.55%π□,期間最低觸及2.19%┊⌒。隔夜回購利率均值為2.16%π┊,期間最低觸及1.38%⊿?。

                                                        正文7月2日﹡♂,DR001利率收盤0.90%∵,盤中最低成交價0.70%⌒▽,有史以來首次低於0.72%的超額準備金利率;DR007利率收盤2.13%⊙♂,低於逆回購7天利率2.55%﹡,DR007早盤降至1.89%⊙,創俞四年新低?。本輪利率倒掛與債市表現有何特點∟◇☆?貨幣政策有何可為之處?⊙?本文將展開分析:

                                                        進一步總結﹡,美國的例子中降息不僅對長端利率走勢具有一定的引導作用﹡┊,更重要的是可以引導實體融資成本下行□,此外由於貨幣政策稟賦的差異〇,相比QE□⊿▽,降息更適合當下的中國♂∵。對於中國而言┊┊♂,直接的價格型調控一方面有利於緩解當前 「市場—政策利率」倒掛的現象∵?﹡,另一方面也有利於引導長端無風險利率下行⊙▽☆,並且對降低實體融資成本有着積極的意義▽▽。值得一提的是∟,中國和美國在貨幣政策方面存在稟賦差異:美國以QE作為主要的數量型調控工具的一大原因是美國的降准空間不足(存款準備金率相對較低)π,由於QE操作中央行單次購債的規模並不大□△∵,因此QE的實際影響較為有限□☆▽,而中國一次降准所釋放的資金量顯著高於美國QE的單次購債規模▽,因此降准對資金、現券的影響可謂立竿見影⊙□,但當面臨資金傳導效率的問題時♀∵▽,僅靠降准難以達到像QE中的扭曲操作那樣有針對性地壓低長端利率、降低實體融資成本並促進投資並的目標?﹡,因此相較於QE♂♂,中國未來可以通過價格型調控工具(降息)來實現對實體融資的支持⌒﹡,與此同時↑,仍需完善監管機制並持續推進市場化機制建設⊿,以緩解市場流動性分層對信用擴張產生的衍生影響﹡。

                                                        周二央行未開展逆回購操作π∵, 有900億元14天逆回購到期□▽,實現900億元流動性凈回籠▽〇。【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤♂↑↑,觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」◇〇。增量方面□◇⊙,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面π,我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元〇┊,外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元∴,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性﹡,並考慮公開市場操作到期情況∵,計算每日流動性減少總量?﹡。同時?,我們對公開市場操作到期情況進行監控♀↑♀。

                                                        (本文有刪減)免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體?,版權歸原作者所有⌒▽,轉載請聯繫原作者並獲許可∟□。文章觀點僅代表作者本人﹡⌒⌒,不代表新浪立場☆﹡。若內容涉及投資建議﹡♂,僅供參考勿作為投資依據↑□。投資有風險▽∴,入市需謹慎♂π。

                                                        回顧我國歷史上市場利率低於政策利率的時期〇⊿,在貨幣寬鬆下?☆,長端國債收益率下行均較順暢⊙,本輪寬鬆中長端利率下行緩慢的原因之一在於倚重數量型調控的貨幣政策在短端資金價格向長端傳導的過程中遇到了瓶頸▽⌒⌒。結合美國的經驗來看⊿,價格型工具有利於引導無風險利率下行∴☆⌒,並起到降低實體融資成本的作用☆♂┊,這為中國的政策工具選擇提供了借鑒△∴▽,當前通過降低政策利率可以「一箭三雕」:減緩政策利率與市場利率的倒掛、壓低長端收益率以及降低實體融資成本♀∵⌒。與此同時△,仍需通過完善監管機制並持續推進市場化機制建設♀π◇,以緩解市場流動性分層對信用擴張產生的衍生影響﹡⊙□,若能得以兌現?⊙┊,我們認為10年期國債收益率將逐步向下趨近3.0%-3.4%的區間下沿◇。

                                                        美國貨幣寬鬆有何借鑒〇?從2008年次貸危機后美國貨幣寬鬆的經驗上看?⊙,短期利率和貸款利率的走勢與聯邦基金目標利率基本一致;長端利率則會受到GDP、CPI、就業等基本面因素的影響;此外□,量化寬鬆政策在一定程度上緩解了長端利率上行的趨勢⊙,但對短端的影響並不明顯π∟。由於數據所限♂♂⊙,我們並不能直接獲得商業銀行的全部貸款加權利率走勢∴,因此我們使用商業銀行全部賬戶利率來近似代替□。整體來看⌒,短端利率(1年期國債收益率)與貸款利率的走勢收聯邦基金目標利率的影響較大♂。長端利率方面⊿π,聯邦基金目標利率的調整會在一定程度上引導長端利率的變動﹡,但長端利率更多受GDP、CPI、就業等基本面因素的影響?⌒⊙。此外π□,美國曾在2008年11月 、2010年11月、2012年9月分別開展了3輪QE◇♂∵,除了第一輪QE之外(第一輪QE向市場注入了大量的流動性♀,帶動消費底部攀升並引起了市場對通脹的預期)▽?,QE2、QE3均在一定程度上緩解長端利率上行的趨勢♂⊿,但由於購買對象期限集中在中長期♂,QE對短端的影響並不明顯∵。

                                                        市場利率與政策利率倒掛的歷史回顧2016年之前♀,央行公開市場操作的頻率較低?┊,政策利率的指引作用相對較弱↑♂,市場利率曾多次持續低於政策利率□△∟。2011年-2016年期間↑﹡,銀行間7天質押式回購利率低於7天逆回購利率的時期共有4次﹡。分別為:2012年7月至2013年5月∴,2013年9月至2013年11月☆,2014年3月-2015年1月﹡∵◇,2015年4月至2015年8月∴⊿。整體來看▽?﹡,這四個階段均伴隨着基本面不斷走弱的大背景(房地產開發投資走弱、工業增加值下行)▽〇,市場—政策利率倒掛一定程度上反映出貨幣政策逆周期調節的特徵□∵。

                                                        如何看待「史上第一次」↑☆,隔夜和超額準備金利率倒掛π?文丨明明債券研究團隊報告要點隔夜利率和超額準備金利率第一次倒掛◇□,說明數量寬鬆政策的傳導不通暢∴▽。本輪寬鬆中長端利率下行緩慢的原因之一在於數量型調控政策在短端資金價格向長端傳導的過程中遇到了瓶頸﹡。結合美國的經驗來看♂⌒△,降低政策利率可以「一箭三雕」:減緩利率倒掛、壓低長端利率以及降低實體融資成本△﹡,但也仍需完善監管機制並持續推進市場化機制建設↑∵?。我們認為10年期國債收益率有望將逐步向下趨近3.0%-3.4%的區間下沿☆⌒♂。

                                                        資金面市場回顧2019年7月2日〇〇﹡,銀存間質押式回購加權利率大體下行∴♀,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-14.92bps、-30.14bps、3.81bps、-9.18bps和1.89bps至0.90%、1.91%、2.08%、2.06%和2.38%☆﹡↑。國債到期收益率大體上行∴,1年、3年、5年、10年分別變動-2.91bps、-3.45bps、-4.85bps、-5.50bps至2.63%、2.90%、3.01%、3.17%?。上證綜指下跌0.03%至3☆▽〇,043.94△π△,深證成指上漲0.16%至9△,545.52⌒↑,創業板指上漲0.15%至1∟♂∵,570.51⊙◇⌒。

                                                        但此輪流動性泛濫、短端利率向長端利率的過程似乎遇到了瓶頸□☆。以6月單月的維度為基準∵,從回購利率來看♂,DR001利率、DR007利率在6月全月分別下行了110bp、52bp⊿□┊。從債券收益率看□▽┊,短期限國債下行幅度明顯高於長期限國債△♂,3個月國債收益率下行19bp☆﹡,而10年期國債到期收益率僅小幅下行了5bp〇△。整體來看⊙π☆,6月單月內長端利率的下行略有坎坷□,一定程度上反映出本輪寬鬆中資金價格向長端傳導並不順暢↑,一大原因可能在於當前貨幣政策傳導機制受阻﹡,數量型調控(降准、公開市場操作等政策)的效果也因此受限∴∟。

                                                        市場利率與政策利率倒掛的歷史回顧﹡♀◇。2016年之前⊙⊿,央行公開市場操作的頻率較低△∴⊿,政策利率的指引作用相對較弱□π,市場利率曾多次持續低於政策利率∴。2016年2月18日⊙⌒⊙,央行宣布提高公開市場操作的針對性和有效性﹡⌒,公開市場操作等等頻率和規模均有所增加∟▽?,此後公開市場利率低於政策利率的現象也明顯減少∟〇。2016年以來∟,市場利率低於政策利率共有三段時期□☆□,分別為2018年8月2日至2018年8月16日、2019年1月-2019年3月π↑▽,2019年6月至今∟△,其內在原因分別為對沖經濟下行、配合財政發力、滿足流動性缺口下的貨幣寬鬆∴┊♂。

                                                        從歷史經驗上看??,此前幾輪利率倒掛均打開利率債收益率下行區間⊙〇。利率債收益率表現上∵,在2015年4月~2015年8月的利率倒掛期間┊∟⊙,利率債收益率整體處於下行區間┊,10年期國債收益率在4月單月下行了30bp至3.35%△?,並於隨後的10月底下行至3.0%♀。在2018年8月的利率倒掛期間□,受通脹擔憂的影響↑△∴,現券收益率小幅回升∟☆▽,但進入9月後▽⊙□,隨着通脹擔憂的逐漸減弱﹡♂,國債收益率也開始了下行進程∴↑◇。2019年1季度的利率倒掛期間□↑?,國債收益率仍處於下行階段∟∴□,在1月單月共下行了13bp♂♂,並於3月末繼續下行至3.07%☆﹡♀。

                                                        本輪寬鬆有何特殊之處♂♀?首先∟?,當前DR001與IOER利率倒掛難以持續∴♀∴,但流動性分層情況下資金大幅收緊可能不大⊙〇。央行官網上指出:超額準備金存款是金融機構存放在人民銀行、超出法定準備金的部分↑?,主要用於支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金∵。超額準備金是商業銀行的基礎頭寸的一部分⌒⊿↑,隨時都可以被用於金融機構之間的資金清算等業務往來∴⊙。從理論上來講⊿⊿,超額存款準備金利率(IOER)應為市場利率的下限▽,這是因為如果超額存款準備金利率更高π,銀行間市場上資金出借方的收益將低於將資金存在央行所獲得的收益♀,那麼銀行就沒有動力在市場上出藉資金⌒﹡∵。因此∵π,當前市場上的IOER與DR001利率倒掛可能存在某些非市場因素的干預◇∴◇,不太可能會延續下去〇π♂。然而π,DR001突破新低也反映出當前流動性仍維持在極高水平?□?。目前來看∵,流動性分層的局面並未完全緩解▽π♀,中小機構融資仍有一定難度﹡﹡⊙,後續流動性大幅收緊的可能性相對較小◇π?。

                                                        2019年6月至今:全月來看∵↑⌒,DR007利率僅在6月27、28日高於7天逆回購利率⌒⊿▽,其餘日期均呈現出市場利率與政策利率的倒掛□。在此期間↑〇△,DR007利率最低觸及2.22%△▽△,DR001利率最低觸及0.99%↑◇。進入7月以後?◇〇,雖然央行並未繼續開展公開市場操作π〇,但隨着跨季因素的消散π△∴,銀行間流動性仍維持寬鬆?,截至7月2日♂π△,DR001利率收盤0.90%♂∟△,盤中最低成交價0.70%┊∵☆,已低於0.72%的超額準備金利率↑⌒,DR007利率早盤降至1.89%〇♂□,創俞四年新低☆♂﹡。

                                                        他山之石⌒﹡,美國貨幣寬鬆有何借鑒﹡?從2008年次貸危機后美國貨幣寬鬆的經驗上看?〇∵,短期利率和貸款利率的走勢與聯邦基金目標利率基本一致;長端利率則會受到GDP、CPI、就業等基本面因素的影響;此外△∟♀,量化寬鬆政策在一定程度上緩解了長端利率上行的趨勢♀?π,但對短端的影響並不明顯☆♂。進一步總結∵,美國的例子中降息不僅對長端利率走勢具有一定的引導作用□?◇,更重要的是可以引導實體融資成本下行┊┊﹡,此外由於貨幣政策稟賦的差異▽↑□,相比QE來說↑♀,降息更適合當下的中國∟▽。

                                                        2018年8月逆周期調節有所加強〇▽,貨幣政策邊際寬鬆帶動7天回購利率下行△∴。在此期間♀◇,隔夜回購利率持續位於2%以下┊,最低觸及1.40%□▽⊿,7天回購利率持續位於2.50%以下∴┊☆,最低觸及2.25%◇▽⊙。

                                                        2016年2月18日∟┊♀,央行宣布提高公開市場操作的針對性和有效性△,公開市場操作等等頻率和規模均有所增加∴,此後公開市場利率低於政策利率的現象也明顯減少⌒▽。進入2019年之後♂┊,央行的操作呈現出「縮短放長」的特徵△,逆回購操作連續暫停〇?,一定程度上導致了逆回購利率對市場利率的指引作用相對減弱◇。2016年以來△,市場利率低於政策利率共有三段時期〇,分別為2018年8月2日至2018年8月16日、2019年1月-2019年3月∴π,2019年6月至今♂♂,具體來看:

                                                        本輪寬鬆有何特殊之處▽??首先∵?,當前DR001與IOER利率倒掛難以持續□?△,但流動性分層情況下資金大幅收緊可能不大⊙。從歷史經驗上看∴﹡⌒,此前幾輪利率倒掛均打開利率債收益率下行區間↑⌒△,但此輪流動性泛濫、短端利率向長端利率的過程似乎遇到了瓶頸┊∵△。

                                                        推荐阅读:女学生遭司机猥亵