大发百家乐开户:中泰證券:10年沒顯著跑贏標普500 巴菲特光環褪色了?-成都 新闻

作者:大发百家乐开户发布时间:2019年06月27日 16:15  【字号:      】

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【宜宾再次地震】

比如□↑,若成長型企業銷售業績不佳導致存貨大量積壓∴,或者存貨和固定資產減值不充分(產品升級迭代)導致凈資產增加虛增﹡,而增加的凈資產實際不會增強企業盈利能力∵,但卻讓表觀的book value增加∵,導致PB變低⊿π△。這個時候的低PB就不一定好↑♀。

比如┊♂〇,亞馬遜是世界上每年投入研發費用最高的公司﹡♀,又因為它雲業務和會員費都是預收款的商業模式♂∴,所以反應在當期利潤上的金額很少⊙♂。如果只能靜態的估值水平〇┊,是個PB(18倍)〇♀,PE(70倍)雙高的公司┊⊙♂,考慮到靜態28%的ROE水平π⌒∴,很難列入可投資標的範圍♂∴∟。但如果我們對Amazon在電商和雲領域的護城河有充分信心可持續下去♂◇,再一次去研判亞馬遜未來的ROE水平↑,用P/FCF(股票價格/自由現金流)去橫向和縱向對比作為估值的錨↑,那麼可能在評估亞馬遜公司的價值上面會更客觀⌒▽。

中泰資管天團 | 過去10年沒有顯著跑贏標普500〇〇,巴菲特光環褪色了嗎□?來源:中泰證券資管沃倫·巴菲特被公認為歷史上最偉大的投資家之一◇,人們稱之為「股神」?。其偉大之處除了體現在投資業績長期跑贏大盤♀▽,更是在於他的投資理念和風險認知深深影響着一代又一代人〇☆♂。但在過去10年間∟⊙,伯克希爾的業績相對於標普500並沒有顯著的相對收益⌒↑⌒,且遠落後于納斯達克指數的漲幅π,不少投資者質疑「股神」是否已跌落神壇∵□。

這些巨頭之所以沒有完全釋放盈利能力﹡,我認為更多的是對用戶使用習慣的維護⌒??,也就是想延長商業壁壘的持續性⌒。舉個例子♂,騰訊2018年朋友圈的廣告營收是160億人民幣♂♀,大概平均每個用戶每天會看到2條廣告⊙。如果按照頭條或者Facebook每5-10條信息流放一條廣告的頻次看⊿∟,騰訊朋友圈每年可貢獻的廣告營收大約是700億(假設目前廣告填充率大概在3-5%∵〇,有4-5倍的填充空間)△。而這增加的500億基本都是利潤▽△。所以我們評估盈利能力的時候可能按照700億算會更接近真實的盈利情況π。

簡單來說∟⊙,就是每個人都有自己的「能力圈」◇↑,不懂的不做▽♀。段永平在一次採訪中說☆♂♂,「巴菲特有很多保險和金融的投資〇∟∟,我基本沒有△♂♂,因為我還不懂∴☆,總覺得不踏實﹡□。我投了一些和internet相關的公司﹡?,巴菲特沒投過∟,因為他不懂∵♂。他認為可口可樂是人們必喝的△▽〇,我認為遊戲是人們必玩的↑∟。」

二、科技互聯網類股票有其獨特性♂∴↑,PB-ROE估值體系不一定適用從選股的維度來說↑,巴菲特青睞的投資框架是在低PE或低PB時⌒,買入高ROE的品種∴△,其主要擅長的領域是金融股和消費股∟。這種投資框架成立的原因我在之前發表的《摸清科技類股票↑,調研要從哪幾方面入手》中解釋過⊿∟♂。股票定價☆,理論上等於未來自由現金流的折現♀。無論是PB□π,PE和ROE其實都是相對靜態的指標∴┊π,理論上是不能對未來做預測的〇♀。因此∟∵,PB-ROE這個模式要在滿足兩大前提假設之一時才奏效:1)相信均值回歸的力量(適合周期類股票的投資);2)靜態的ROE水平對未來公司的盈利能力有很強的指引作用▽△∵。

此外π⊙,對於新興的科技互聯網類公司來說⊿,由於成本構成主要是人∵⊿∴,每年會產生大量的研發費用∟∟,而這些對未來的投資對當期的PB和ROE水平都有很大影響△,所以這個時候﹡,我們要評估這些Capex會對未來產生多大的收益⊿♂,是不是會帶來未來ROE水平的大幅提升〇∟☆,而不是關注當下靜態的PB-ROE水平〇。

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在巴老擅長的金融和消費等領域◇∵◇,因為需求端往往是接近線性向上或者周期波動的♂♀♀,剛好分別滿足了以上兩個條件之一♀。因此┊π,這個估值模型有了其適用性△⊙π。從眾多投資界大神多年的經驗來看△,這個投資框架是應用最廣泛的☆♂♂,結果上看可能也是做價值投資最有效的估值模型﹡。當然﹡☆◇,除了估值體系之外♂,巴老的成功與其對金融、消費等行業和企業的發展前景、商業模式、競爭壁壘、企業文化等方面的深度認知也是分不開的?。

再比如微軟的Office△↑,目前在美國每個家庭每年的收費在79.99美元/年♂∴,如果漲到99.99美元/年用戶基數會不會下降?☆?如果不會△,那麼微軟的盈利瓶頸究竟在哪♂?

筆者並不認同此觀點↑。按照格雷厄姆的研究⊙,投資中沒有萬能公式↑?↑。在迥異的市場環境中、針對類型繁雜的股票△┊,最有效的投資方法顯然也是截然不同□□。過去10年∵◇↑,以Facebook(FB)、Apple(AAPL)、Amazon(AMZN)、Microsoft(MSFT)和GOOGLE母公司Alphabet(GOOG)為首的科技股貢獻了美股超過40%的漲幅⌒,而巴老在科技股領域的投資涉獵甚少⌒π。

所以一些國家和政府也看到了這些互聯網科技巨頭的壟斷風險◇∵﹡,不斷對其進行反壟斷監管?□。相應的〇,政治風險也成了目前這些巨頭最大的風險∟ππ。這些公司的營收在高市值的背景下仍能保持20%的年複合增長率?,也是其沒完全充分釋放自己盈利能力的體現△♂。這種增長速度在此前歷次的經濟權杖大轉移中極其罕見△。

芒格說投資是賭馬┊〇,是勝率和賠率的遊戲♂。而科技類股票通常被看成是高賠率?☆〇,低勝率的品種⊙∟□。對於研究科技股來說∟⌒♂,估值方法可能只是個錨⊙,更多的是要重在做好深度研究☆,提升對行業和公司的認知♀,從而加強對企業「未來」自由現金流包括ROE判斷的置信度⌒∟,以提高勝率♀∴♂。

不過☆⌒,科技互聯網類股票有其獨特性﹡,PB-ROE估值體系也許未必適用☆♀♀。第一☆, 科技互聯網類的股票中┊▽,ROE能否代表其盈利能力♀?ROE被認為是衡量公司盈利能力的最好指標♂⊙⊿,其重點考量了股東對資本投入的利用效率∟⌒。但在過去五到十年間π◇,尤其是以FAMMG、阿里、騰訊為首的科技互聯網巨頭中▽∵,由於其商業模式好(成本以人為主〇□﹡,當到達盈虧平衡點后﹡,邊際的營收增長帶來的利潤規模增加是指數級的)、壁壘足夠高(核心產品的市佔率90%以上)∟∴◇,靜態的ROE更多反映的是企業的盈利意願↑☆〇,而非盈利能力□△♂。

第二?◇∴,在成長型的科技互聯網領域〇∴⊙,PB低是不是一定好∟π?PB是股票市凈率的縮寫∟□,是指股票價格與賬麵價值的比率♂,反應的是上市公司是否具有償付能力∟,通常來說π,企業的債權人會更關注這個指標♀◇┊。因為傳統行業有穩定的經營模式☆☆♂,有足夠長的歷史周期去比較〇□,所以PB對金融、周期、消費等行業公司的估值水平的衡量相對客觀♂⌒。但對於成長型企業來講♂,PB低未必是一件好事⊙〇◇。

一、認知自己的能力圈▽,不懂的不做試問⌒,為什麼巴菲特甚少投資科技股☆∵〇?除去較早之前投資的IBM∵,就只有最近重倉的蘋果、新入的亞馬遜⊙⊙?其實在歷次致股東的信中┊,巴菲特曾親自給出過答案□┊。他曾說過:「很多事情做起來都會有利可圖⊙,但是∴∟∵,你必須堅持只做那些自己能力範圍內的事情△,我們沒有任何辦法擊倒泰森♂。如果我們不能在自己有信心的範圍內找到需要的☆,我們不會擴大範圍♀□。我們只會等待□。」

所以⌒⊙◇,並不是巴菲特「神奇不再」∵♀┊,而是過去十年「科技股的盛宴」也許並非巴菲特最適應的市場環境☆。考慮到這個因素〇◇,伯克希爾的業績能跑贏標普500已經是非常優秀了∵。

我們發現這些壟斷的互聯網巨頭壁壘主要體現在兩方面:第一﹡◇┊,替代品的使用體驗與其差距巨大◇┊。第二⊿,與其他行業不同⊙↑┊,用戶使用與否的決定權往往不是自己能掌握的∵﹡。比如可樂▽,你可以自己決定喝或者不喝?∟⊙,喝可口可樂還是百事可樂♂♀〇。但微信呢△◇△?除非決定跟周邊朋友沒有交互π,不然很難某天自己決定不使用微信﹡⊙。只有在足夠多的人同一時間都決定不用微信的時候〇↑,微信的壁壘才會鬆動┊∟?,這個有點像古代的政權◇◇?,要一群人一起起義∵┊﹡,才有推翻政權的可能性⌒┊π。

所以♂,既然巴菲特在自己熟悉的金融、消費甚至航空領域有深刻的認知⊙,也有持續賺錢的能力∟,又何必要花費大精力去投資自己不熟悉的科技互聯網股票呢△△?每個投資者的人生閱歷不同↑☆,專業稟賦不同⌒↑,擅長的領域也不同↑⌒。只有確認自己的能力圈∵◇,在自己熟悉的領域做投資〇﹡∟,才更容易戰勝市場▽♂⊿。就像彼得林奇所描述的◇,從身邊的和熟悉的入手⌒,賺自己能力邊界內的錢◇♀□。

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